下面是小编为大家整理的国改策论系列三：捕捉国改Alpha,供大家参考。
目录 打破传统组合筛选范式，从博弈改革手段到捕捉确定性 .................................. 4 内外风险扰动，重视国资国企改革的战略地位 ........................................................ 4 改革“组合拳”渐次开花，把握改革红利是难点 ...................................................... 6 换个角度，从博弈改革手段到捕捉确定性 ............................................................ 6 线索一：收入端——股权激励 ........................................................ 7 政策让渡给予国企股权激励更大空间 ................................................................ 7 国企股权激励或已整装待发，激励力度或在增强 ...................................................... 8 哪些行业的国企更容易实施股权激励？TMT、周期、消费“三分天下” ................................. 11 有实施股权激励的国企跑出明显超额收益，且优于民企 ............................................... 12 哪些行业超额收益更高？消费类、部分周期类最优 ................................................... 14 策略参考标的 ................................................................................... 16 线索二：成本端——降本增效 ....................................................... 16 国企控费效果已经显现，收益兑现值得把握 ......................................................... 16 哪些行业有潜在降本增效可能？ ................................................................... 19 策略参考标的 ................................................................................... 20 线索三：财政端——纳税大户 ....................................................... 20 财政端承压，国企利税是重要的开源渠道 ........................................................... 20 税收角度，哪些行业存在国企利润释放？ ........................................................... 22 策略参考标的 ................................................................................... 23 图表目录 图 1：2018 年以来，国改政策明显更具实操性，并有层层突破之势。重点关注对股权转让、资产重组、股权激励、混改等方面的政策让渡 ..................................................................................................................................................... 5 图 2：国改 Alpha 三线索：股权激励、降本增效、纳税大户 ........................................................................................ 7 图
3 ：股权激励上市公司数量占比（年频，单位：家）：国企
2018
年小幅提升，绝对增速较快
..................................... 9
图
4 ：股权激励上市公司数量占比（月频，单位：家）：国企
2018
年
Q4
大幅提升，政策让渡后下半年或环比大幅向上 .................................................................................................................................................................................. 9 图
5 ：上市公司股权激励总股数占比（年频，单位：亿股）：国企
2016
年后有显著增加，绝对增速较快
.................. 10
图
6 ：上市公司股权激励总股数占比（月频，单位：亿股）：国企
2018
年
Q4
大幅提升，政策让渡后下半年或环比大幅向上 ......................................................................................................................................................................... 10 图
7 ：激励比例中位数（激励股数占当时总股本比例）：
2016
年后，国企激励力度明显跃升一个台阶，地方国企激励更强 ............................................................................................................................................................................. 11 图
8 ：国企股权激励的行业分布：
TMT 、周期、消费“三分天下”， 2019
年周期占比有所扩大
................................... 12
图 9：实施股权激励的国企超额收益分布情况：中短期有明显超额收益，且这种相对优势或许有一定延续性 ........... 13 图 10：实施股权激励的民企超额收益分布情况：短期有超额收益，中期较差，长期超额一般 .................................. 13
图 11：实施股权激励的国企 vs 民企超额收益分布情况：全期均优于民企 ................................................................. 14 图 12：各一级行业实施股权激励国企的超额收益情况：医药、零售、电子、计算机、机械、化工在一年考核期维度上表现最佳 ...................................................................................................................................................................... 15 图 13：细分行业实施股权激励国企的超额收益情况：物流、贸易、软件、电子系统、IT 服务在一年考核期维度上表现最佳 ............................................................................................................................................................................. 15 图 14：一级行业中，筛选行业组的费用率显著更高，毛利率水平也更高。但控费效果在显现（筛选行业国企费用率劣势度稳步趋降），且改善趋势比全行业更加稳定
................................................................................................................... 17
图 15：三级行业的情况与一级行业类似，筛选行业的费用率显著更高，毛利率水平也更高。但控费效果在显现（筛选行业国企费用率劣势度稳步趋降），且改善趋势比全行业更加稳定
................................................................................... 17
图
16 ：一级行业中，在营收恶化的背景下，“筛选行业”组净利润的改善显而易见，核心原因则来自国改周期下的控费降本 ......................................................................................................................................................................... 18 图
17 ：三级行业中，国企控费降本效果依然有所体现（国企净利润增速改善），但
2018
年或由于毛利率情况的恶化抵消了控费方面的努力 ................................................................................................................................................ 18 图 18：有潜在“降本增效”可能的一级行业，传媒、农林牧渔、电子、化工等“超额毛利”靠前 ........................... 19 图 19：有潜在“降本增效”可能的细分行业，互联网信息服务、电子、林业、饲料、半导体、聚氨酯等“超额毛利” 靠前 ............................................................................................................................................................................. 19 图 20：国企利税上缴是政府财政收入的重要来源 ....................................................................................................... 21 图 21：近年来，国企整体利税上缴比例在下滑，2017-2018 年略有改善但仍处低位 ................................................ 21 图 22：各行业内部（上市公司口径）国企纳税占比：整体下滑但食品饮料、休闲服务、建材和汽车逆势抬升，这些行业或许是潜在的存在较大税收提升空间的领域，行业内国企利润释放值得关注 ......................................................... 22 图 23：各省市上市公司国企纳税占当地公共财政收入比例：供给侧结构性改革以来，大部分地区上市国企纳税占财政收入比例在上升，而这可能主要源自非上市民企的税负贡献下降（结合上图）
......................................................... 23 表 1：当前国资国企改革的主要手段 ............................................................................................................................. 6 表 2：有关国企股权激励的政策让渡 ............................................................................................................................. 8 表 3：国改 Alpha 线索一：股权激励筛选标的参考 ..................................................................................................... 16 表 4：国改 Alpha 线索二：降本增效筛选标的参考 ..................................................................................................... 20 表 5：国改 Alpha 线索三：纳税大户筛选标的参考 ..................................................................................................... 24
在本系列前两篇报告中，我们已经对本轮国改的宏观背景、核心原因、实操手段等方面作了非常详细的论证推导。我们认为股权类资本运作是上市国企当前改革的主要抓手， 并沿此逻辑构建了 “ 政策驱动+ 高负债+ 低集中度 ”的 国改行业筛选体系。结果来看，部分消费类和周期类占比较高，预计仍是今年及未来较长时间内国企改革的主力军。此外， 我们还构建了以 “ 地方债务压力 ”和 “ 国企资质 ”为核心两要素的 地方国改综合评价体系，建议分 三条线索关注地方国改。
本篇报告，我们力图在国改投资的实操方面有进一步突破。在长江策略“国改策论”框架下，我们试图捕捉能在本轮国改中胜出的长期 Alpha 因子。从基本面出发，我们精选以下三条核心线索：
1 、
股权激励：核心逻辑在于国企股权激励政策让渡以及国企实施股权激励后有显著超额收益。建议关注股权激励实施年限短（或即将实施）、激励力度较强以及行权/解限售业绩标准较高的国企； 2 、
降本增效：核心逻辑在于：部分有行业竞争优势但 “ 内部损耗 ” 严重的国企，降本增效是其改革的必经之路，能直接助于公司业绩改善。建议关注存在“跑冒滴漏” 可能、有一定同业竞争力但近年优势减弱的国企； 3 、
纳税大户：核心逻辑在于：财政端承压，提高国企对财政的贡献既是财政所需，亦是国改之义。国企利润释放有较高确定性。建议关注当地纳税大户、国有持股比例较高且具有稳定较高盈利能力的国企。
基于以上线索，我们分别筛选出潜在关注行业及样本股以供参考。
打破传统组合筛选范式，从博弈改革手段到捕捉确定性 内外风险扰动，重视国资国企改革的战略地位 今年，国资国企改革的进度基本符合我们在年度策略报告及往期国改专题中所言——切中要害，滚滚而来。国企改革的全面推进源于 政策框架的细化和 财政压力的倒逼，这也是我们在年初判断今年国改全面提速、层层深化的核心参考因子。行而至今，国内经济基本面的反复以及外部风险扰动或将进一步提高对内改革的必要性和重要性， 国资国企 改革的战略地位可能得到进一步拔高。
图 1：2018 年以来，国改政策明显更具实操性，并有层层突破之势。重点关注对股权转让、资产重组、股权激励、混改等方面的政策让渡
资料来源：国资委，中国政府网,
改革“组合拳”渐次开花，把握改革红利是难点 截至目前，混改、资产证券化、兼并重组、纳入国有资本投资运营平台以及地方政府融资平台的转型是改革主要手段。不同手段的具体操作方式各异，并适用于不同的情形和改革目的。年初以来，将地方国企股权归集到国有资本投资运营平台进行统筹式改革的方式遍地开花，有一定基础的地方政府融资平台也正积极寻求转型突破。总结下来，现阶段国改呈现分级分类改革的特点，这与国企分类分级管理有异曲同工之处。“组合拳” 的改革方式将能更大程度上“对症下药”，直指痛点。
然而，我们可能更为关心的是，哪些国企能更大概率地突围？亦或是，我们如何才能把握住改革红利？ 表 1：当前国资国企改革的主要手段 改革手段
具体方式
特点
适合情形
主要目的
混改
增资扩股、股权转让、员工持股或债转股， 引入非国有资本 简单直接 地方政府财政压力较大 降杠杆，降负债
资产证券化
资产上市、剥离或打包发行ABS 等
直接融资 资产较差或需要精简可直接剥离， 有稳定现金流资产可用 ABS 等方 式，优质资产可打包上市
盘活资产 兼并重组
资产置换或资产重组 业务强化 聚焦主业或产业转型，可能对公司经营业务产生影响 聚焦主业、产业转型或资产结构优化 国有资本投资运营平台
公司纳入国有资本投资运营平台统一改 革 统筹管理 地方国企数量多、分布广，自下而 上改革进展缓慢或意愿不足 降杠杆，降负债，国 企统筹管理 地方政府融资平台转型
采取购买资产、资产重组等多种方式参与实体经营 脱虚向实 地方政府融资平台为地方经济主体，且部分现金流状况...