下面是小编为大家整理的2021年上半年债券市场风险评估与展望（全文）,供大家参考。
国有企业违约风险趋缓 ——2021
年上半年债券市场违约风险分析及展望
摘要：2021 年上半年，债券市场共有 31 家发行人的 87 支债券发生违约， 涉及违约金额 957.75 亿元。从新增主体来看，上半年共有 18 家发行人首次发生债券违约，主要为破产重整的“海航系”发行人。除“海航系”外，上半年债券市场新增违约事件数量较少；区域分布仍呈现分散性特征；房地产行业违约较为集中，延续了 2020 年违约数量增多的趋势；“永煤事件”后，地方政府对国有企业的信用支持力度显著加强，上半年国有企业违约现象有所缓解；此外，上半年债券展期等信用风险事件数量增多。违约影响因素方面，上半年宏观经济基本面持续修复、货币政策回归常态化、宏观杠杆率保持下降，有助于债券市场违约状况的缓解；房地产行业的信用风险上升则主要来源于行业监管持续趋严环境下的企业融资难度加大；同时，违约事件中内控失灵与外部支持失效等现象仍较为明显。展望下半年，考虑到宏观经济恢复过程中仍存在结构性不平衡，部分尾部发行人可能面临违约风险上升；房地产企业信用压力仍将处于较高水平，城投企业的区域分化趋势则将进一步加剧。
2021 年上半年，债券市场共有 31 家发行人的 87 支债券发生违约 1 ，涉及违 约金额 957.75 亿元，较上年同期分别增加 10 家、31 支和 287.42 亿元。31 家违约发行人中，18 家发行人为首次发生违约，其中 12 家为破产重整触发违约的“海航系”主体 2 ，涉及违约的存续债券 43 支、债券本金余额共 519.18 亿元。除上述 “海航系”违约主体外，上半年债券市场其余 6 家新增违约主体分别为华夏幸福、华夏控股、重庆协信、同济堂医药、紫光通信与隆鑫控股，涉及房地产开发、中药、电子制造服务和摩托车制造等行业。
一、上半年债券市场违约特征 2021 年上半年，因“海航系”12 家主体、43 支债券的集中违约，债券市场违约债券数量、金额以及新增违约主体涉及的待偿付债券余额均较往年同期水平偏高。从新增违约主体分布情况来看，除“海航系”之外，上半年债券市场新增违约事件数量较少，其余违约主体的区域分布较为分散；行业分布方面，房地产 1
本文中“违约事件”仅指境内债券违约的情况，不含境内债券展期、境外债券违约与发行人其他债务违约的情况。
2
2021 年 2 月 10 日与 3 月 15 日，12 家“海航系”发行主体分两批集中破产重整。
行业延续了 2020 年违约数量增多的趋势，违约情况较为突出。得益于地方政府对国有企业债务风险管理力度的升级，2021
年上半年国有企业违约现象有所缓解。同时，债券展期事件进一步增多成为债券市场上半年较为明显的特征之一。
（一）航空、机场服务与房地产行业违约状况较为突出 从行业分布 3 来看，2021 年上半年新增违约主体数量最多的是航空行业，共有 5 家违约主体；其次为机场服务行业与房地产开发行业，各有 3 家违约主体。
2021
年上半年，航空行业与机场服务行业违约主体全部为“海航系”发行人。2020 年在疫情冲击之下，航空行业与机场服务行业面临旅客量断崖式下滑，业绩受到重创。行业环境的恶化进一步放大了“海航系”发行人业已存在的公司治理混乱、大规模关联方资金占用等问题，加剧了这些发行人信用状况的恶化过程。在融资监管压力之下，2021 年上半年房地产行业信用风险仍保持上升趋势。从往年情况来看，2019 年，发生违约的房地产企业集中于公司内控问题严重、跨业转型过于激进的企业；2020 年，泰禾集团、福建福晟等“高杠杆、高周转”模式的大型房地产企业发生违约。2021 年以来，华夏幸福、重庆协信、蓝光发展等房地产企业发生实质性违约，房地产企业中短期内仍将面临极大的经营回款压力和再融资压力。此外，2021 年上半年中药、电子信息制造与摩托车制造等行业均有新增违约主体，其中除紫光通信主要为受紫光集团违约事件连带影响之外，其余两起违约事件突显出行业环境冲击对弱资质主体信用状况的剧烈影响。
图表 1.
2021 年上半年新增违约主体的行业分布（按 Wind 行业分类）
3
依据 Wind 四级行业分类。
一级行业 二级行业 三级行业 四级行业 违约主体
工业 商业和专业服 务 商业服务与用品 综合支持服务
海航资本
运输 航空Ⅲ 航空 海航集团、海航控股、天津航空、祥鹏航 空、西部航空 航空货运与 物流Ⅲ 航空货运与 物流 海航航空 交通基础设 施 机场服务 海航机场、美兰机场、凤凰机场 资本货物 综合类 III 综合类行业 海航机场产业
可选消费
消费者服务 II 酒店、餐馆与休闲Ⅲ 酒店、度假村与豪华游 轮
海航酒店 房地产 房地产 II 房地产管理 和开发 房地产开发 华夏幸福、华夏幸福控股、重庆协信
信息技术 技术硬件与设 备 电子设备、仪器和元件 电子制造服务
紫光通信 医疗保健 制药、生物科 制药 中药 同济堂医药
一级行业 二级行业 三级行业 四级行业 违约主体
技与生命科学
可选消费 汽车与汽车零 部件
汽车
摩托车制造
隆鑫控股 资料来源：Wind，新世纪评级整理
（二）国有企业违约现象有所缓解 2021 年上半年 18 家新增违约主体中，除“海航系”主体 12 家为地方国有 企业外，仅紫光通信为中央国有企业，其余 5 家皆为民营企业或中外合资企业。国有企业违约数量环比、同比均有所减少，国企违约风险有所缓解。
1. “永煤事件”后地方政府对国有企业支持力度加大 2020 年第四季度，永煤集团、华晨集团等大型地方国有企业相继违约，对市场形成强烈冲击，同时也对区域融资环境产生了巨大的负面影响。2021 年以来，河南、河北、山西、天津等多个省市的地方政府先后表态，积极保障债券兑付，重申对恶意“逃废债”现象零容忍态度，以期恢复市场信心。2021 年 3 月，根据国务院国资委发布《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，要求“对于按期兑付确有困难的，各地方国资委要指导企业提前与债券持有人沟通确定处置方案，通过债券展期、置换等方式主动化解风险，也可借鉴央企信用保障基金模式，按照市场化、法治化方式妥善化解风险”。2021
年上半年，山西、河南、河北、天津、内蒙古等地召开债券投资机构座谈会，与投资者直接进行对话沟通；同时，各省份牵头协调金融机构对可能面临偿债困境国有企业提供信贷支持，部分省份通过设立偿债保障基金的形式提供流动性支持，并且积极推动企业引入战略投资、进行债转股等化债措施。
2. 信用保障基金的广泛应用有利于国有企业债务风险化解 在国有企业债务风险化解过程中，地方政府广泛采用国有企业信用保证基金模式，整合区域内金融资源，保证国有企业的债务偿付。2020 年 7 月，中国国新等 31 家中央国有企业首次合作设立央企信用保障基金，推动企业按照市场化、法治化原则，稳妥化解债券违约风险。在这一模式下，2020 年 9 月，河北省国资委牵头设立首个省级信用保障基金。该类信用保障基金由省国资委牵头，由河北建投集团联合省属国有企业及省内金融机构共同出资发起设立，基金总规模 300 亿元，首期规模 50 亿元。截至 2021 年 6 月末，除河北省外，云南省、广西壮族自治区、河南省与天津市纷纷设立或研究设立信用保障基金。上述信用保障基金的规模有限，但却可以起到快速的流动性支持作用，让多数国有企业暂时分担了
少数国有企业较高的偿债压力，为风险企业提供化解债务的时间和空间。更重要的是，信用保障基金体现了地方政府对国有企业的支持力度与支持意愿。2021 年 3 月，冀中能源集团有限责任公司（简称“冀中能源集团”）2 支定向工具延后一 个工作日完成偿付，据悉该笔偿付资金即来自于河北省国企信用保障基金的调拨。
图表 2.
截至 2021 年 6 月末信用保障基金情况
注：数据来源于 Wind，新世纪评级整理 3. 关注弱资质国企的违约风险 从上半年的违约事件来看，“海航系”12 家主体及紫光集团虽然在股权结构上为地方国有企业，但国资属性较弱，政府对其实际控制能力较低，其实际运营过程中得到地方政府的支持力度也偏弱。“海航系”违约主体在破产重整前的实际控制人为海南省慈航公益基金会，紫光通信（紫光集团）则为清华大学下属校办企业紫光集团的子公司。
在 2021 年上半年的信用风险事件中，重庆能投集团、呼和浩特春华水务、中国工艺集团等国有企业发生了票据、银行贷款等逾期事件，这也表明了对于在地方政府或地方经济发展中重要性较弱的国有企业，特别是存量债券规模较小，信用事件影响相对有限的国有企业，政府支持力度可能会相应下降，即弱资质国企仍存在信用资质继续恶化的可能。
（三）债券展期等风险事件数量增多 除违约债券之外，2021
年上半年，债券展期等信用风险事件的数量进一步增多。上半年债券市场共有 31 支债券发生展期，涉及债券金额 352.90 亿元，从金额来看已超过往期全年水平。
牵头机构 发起时间 内容
中国国新等 31 家央企
2020 年 7 月 共同出资发起设立规模为 1000 亿元的央企信用保 障基金 河北省国资委 2020 年 9 月 河北建投集团联合省属国有企业及省内金融机构
云南省国资委
2020 年 12 月 将发起设立不低于 300 亿元的云南省国企改革发展 基金 广西壮族自治区国资委 2021 年 4 月 研究建立监管企业信用保障基金 河南省国资委 2021 年 4 月 设立规模为 300 亿元的信用保障基金 天津市国资委 2021 年 6 月 成立规模为 200 亿元的天津国资高质量发展基金
图表 3.
2018 年以来违约债券与展期债券情况
注：数据来源于 Wind，不包括境外债券，同一支债券的金额不重复统计
对于面临债券违约风险的发行人，债券展期已经成为缓解即期偿付压力、规避债券即时违约的主要手段。从历史违约与展期的关系来看，展期主体与违约事件之间具有明显的联动关系。首先，部分展期主体是违约主体的重要关联方，在业务经营与资金调配等方面关联度较高；其次，债券展期后发生实质性违约的可能性仍很高。自“永煤事件”以来，部分违约主体在后续债券到期时与债券持有人达成展期协议。具体来看，上半年共有 6 家发行人首次出现债券展期，其中河南能化为违约主体永煤集团控股股东，九通基业为违约主体华夏幸福的主要子公司，此外中国泛海、苏宁电器等债券展期主体已出现债务逾期等现象。从已违约主体来看，永煤集团、华夏幸福、鸿达兴业、天津房信、海航航空、东旭广电与雏鹰农牧等违约主体对到期债券进行展期，涉及的展期债券本金规模共 248.85 亿元。
图表 4.
2021 年上半年债券市场首次发生债券展期的发行主体
注：数据来源于 Wind。待偿付债券余额仅限本金金额，包括已违约的债券，不含利息、罚息与手续费；仅限母公司口径所发行债券，不含境外债券。资产支持证券包括劣后级。
展期债券数量 [ 支，左轴 ]
展期债券金额 [ 亿元，右轴 ]
违约债券数量 [ 支，左轴 ]
违约债券金额 [ 亿元，右轴 ]
2018
2019
2020
2021H1
1400.00
1200.00
1000.00
800.00
600.00
400.00
200.00
0.00
160
140
120
100
80
60
40
20
0
发行人 首次债券展期时间 截至 2021 年 6 月末待偿付债券与资产支持证券情况 说明 河南能源化工集团有限公司 2021-01-05 债券 222.8 亿元 永煤集团控股股东 广东太安堂药业股份有限公司 2021-02-02 债券 3.6 亿元
宁夏晟晏实业集团有限公司 2021-05-19 债券 6.74 亿元 展期债券已清偿 九通基业投资有限公司 2021-06-01 债券 56.9 亿元，资产支持证 券 41.53 亿元 华夏幸福核心子公司
中国泛海控股集团有限公司
2021-06-07 中国泛海，债券 65.33 亿元， 资产支持证券 71.45 亿元；泛 海控股，债券 85.9 亿元
泛海控股控股股东
苏宁电器集团有限公司
2021-06-16 苏宁电器，债券 149.61 亿 元，资产支持证券 126.28 亿 元；苏宁易购，债券 28.42 亿 元，资产支持证券 33.8 亿元
苏宁易购原控股股东
二、违约影响因素分析 （一）宏观经济基本面稳步恢复有助于违约状况缓解 2021 年上半年，我国经济基本面仍保持稳定恢复态势。按可比价格计算，上半年全国国内生产总值累计同比增长 12.7%，两年平均增长 5.3%，两年平均增速比一季度加快 0.3 个百分点；第二季度当季国内生产总值同比增速 7.9%，两年平均增长 5.5%。从 PMI 来看，上半年 PMI 持续维持在 50%以上的扩张区间，生产端已基本恢复至疫情前的水平。
随着经济的持续修复，2021
年上半年货币政策逐渐恢复常态，稳健的货币政策呈现出“灵活精准、合理适度”，在回归常态化中表现为总量正常化、结构上精准化。在这种情况下，2021
年上半年发行人所面临的融资环境较上年同期呈现出恢复性收紧的态势。从社融数据来看，3 月份以来社融增速持续回落，特别是企业债券由于高基数效应影响，增速下滑较大。截至 2021 年 6 末，存量社 融同比增速 11.0%，较 2020 年末下降 2.3 个百分点，其中存量企业债券同比增速 为 6.7%，较 2020 年末大幅下降 10.5 个百分点。
图表 5.
2018 年以来社会融资规模同比增速（%）
注：数据来源于 Wind，新世纪评级整理
从债券市场的净融资情况来看，2021 年上半年非金融类债券净融资规模 1.13 万亿元，较上年同期大幅减少 1.96 万亿元，基本回落至疫情爆发前水平。从结构来看，在房地产行业融资压力持续上升的情况下，非金融类债券融资主要集中于城投债，产业债大幅收缩。“永煤事件”后投资者风险偏好普遍下降，虽然融资环境持续修复，但煤炭、钢铁等行业与弱资质...